當(dāng)市場(chǎng)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)與再融資壓力同時(shí)出現(xiàn)時(shí)，中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)既面臨著銷售下滑低于目標(biāo)的現(xiàn)狀，又得大手筆不斷借新還舊，禹洲地產(chǎn)(01628.HK)就是這樣的明顯案例：一方面2018年銷售目標(biāo)未達(dá)成，另一方面兩個(gè)月之內(nèi)境內(nèi)外發(fā)債融資達(dá)150億元，僅僅8.5%的融資利率就足以加重企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

或許更大的調(diào)整還在于2019年。如果房企銷售面積和銷售金額持續(xù)下滑，對(duì)于禹洲地產(chǎn)而言，現(xiàn)金流緊張，債務(wù)持續(xù)增加，一切壞消息都循環(huán)起來(lái)，2020年實(shí)現(xiàn)1200億目標(biāo)變得很艱難。

融資利率偏高

2月19日，禹洲地產(chǎn)發(fā)布公告稱，將發(fā)行5億美元的優(yōu)先票據(jù)，于2024年到期，利率為8.5%。公司稱，本期票據(jù)本金額為5億美元，除非根據(jù)票據(jù)條款提早贖回，否則票據(jù)將于2024年2月26日到期。年利率8.5%，自2019年8月26日起每半年于每年2月26日及8月26日支付。

另外，建議票據(jù)發(fā)行的估計(jì)所得款項(xiàng)凈額將約為4.93億美元。擬將所得款項(xiàng)凈額主要用作現(xiàn)有債務(wù)再融資用途。禹洲地產(chǎn)或會(huì)因應(yīng)市況的變動(dòng)調(diào)整上述計(jì)劃，并因此重新分配建議票據(jù)發(fā)行的所得款項(xiàng)用途。

據(jù)《投資者網(wǎng)》查詢發(fā)現(xiàn)，這是禹洲地產(chǎn)今年1月份至今發(fā)行的第三筆美元債。1月16日，禹洲地產(chǎn)宣布發(fā)行一筆于2022年到期金額為5億美元的優(yōu)先票據(jù)，利率為8.625%;1月29日，禹洲地產(chǎn)再宣布發(fā)行5億美元票據(jù)，年利率8.5%。僅這三筆總價(jià)15億美元的債券，折合人民幣已經(jīng)超過(guò)100億元。

值得關(guān)注的是，禹洲地產(chǎn)還于1月30日在國(guó)內(nèi)發(fā)行了50億元的供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，年利率也是8.50%。四筆國(guó)內(nèi)外借款，禹洲地產(chǎn)統(tǒng)一都表示用于現(xiàn)有債務(wù)再融資。

一兩個(gè)月之內(nèi)，如此大手筆借款，難免讓市場(chǎng)對(duì)禹洲地產(chǎn)財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生疑問(wèn)。禹洲地產(chǎn)投資者管理部門在回復(fù)給《投資者網(wǎng)》的調(diào)研函中宣稱，截至2018年6月底，總債務(wù)約為人民幣365億，其中人民幣債務(wù)占比約63%;美元債務(wù)占比約34%，港幣占比約3%。2018年公司總體債務(wù)結(jié)構(gòu)尚在統(tǒng)計(jì)中，將在2018年年報(bào)披露。

禹洲地產(chǎn)宣布，2019年需要償還的境內(nèi)公司債及供應(yīng)鏈ABS約為人民幣56億元，境外有大約5億美元銀團(tuán)貸款的本金利息以及開發(fā)貸;還有22億人民幣債在2019年可贖回，公司將會(huì)針對(duì)以上幾筆做好融資準(zhǔn)備。公司目前現(xiàn)金流比較充裕，截至2018年6月底，手頭現(xiàn)金達(dá)人民幣251億元。

“據(jù)我們估算，禹洲地產(chǎn)的債務(wù)情況2018年肯定是上升的，今年還債方面存在一定壓力。所以，剛過(guò)年前后才會(huì)加速融資，因?yàn)楣疽矒?dān)心，隨著市場(chǎng)更加惡劣，融資窗口會(huì)更加緊張，無(wú)疑會(huì)對(duì)現(xiàn)金流產(chǎn)生影響。因此，當(dāng)務(wù)之急公司就選擇把能借的錢先借了，即便8.5%的成本已經(jīng)很高了。”香港一位中資券商分析師這樣告訴《投資者網(wǎng)》。

從禹洲地產(chǎn)2018年中報(bào)顯示，凈負(fù)債比率由2017年12月的57.7%上升至2018年6月的63.0%。

而且，如果對(duì)比香港和內(nèi)地上市房企融資成本的話，禹洲地產(chǎn)確實(shí)相對(duì)偏高。“打個(gè)比方，房企毛利可能不到10個(gè)百分點(diǎn)，但融資利率已經(jīng)這么高了，這財(cái)務(wù)上肯定存在壓力，到底賺不賺錢呢?”該分析師談到。

針對(duì)這種說(shuō)法，禹洲地產(chǎn)投資者關(guān)系部向《投資者網(wǎng)》回復(fù)稱，2018年上半年，禹洲地產(chǎn)境內(nèi)外加權(quán)融資成本約為6.52%，融資成本處于行業(yè)較低水平，公司將積極開拓多元化融資方式。很顯然，該說(shuō)法回避了2018年下半年至今的融資情況。

如何實(shí)現(xiàn)1200億?

如果從整個(gè)禹洲地產(chǎn)銷售情況來(lái)看，2018年完成銷售額560.03億元，低于原定目標(biāo)值600億元。禹洲地產(chǎn)對(duì)此解釋：2018年下半年，公司基于對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的判斷，主動(dòng)放緩了推貨，一部分項(xiàng)目推后至2019年。

禹洲地產(chǎn)大約80%的項(xiàng)目都集中在一二線城市，2018年三四季度一二線城市限價(jià)嚴(yán)重，價(jià)值在2018年被低估，加上對(duì)2019年調(diào)控有所放松的預(yù)期，因此公司決定部分貨值延緩到2019年推貨。

禹洲地產(chǎn)并沒(méi)有給出2019年具體的銷售目標(biāo)。不過(guò)，市場(chǎng)已經(jīng)就銷售低于預(yù)期方面予以確認(rèn)。2018年11月份，招銀國(guó)際分別下調(diào)禹洲地產(chǎn)2018-2020年的凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)增速3.2%、8.3%、10.1%至 38.2 億、44.6 億和 56.3 億元人民幣。

“我們認(rèn)為目前估值較低，已經(jīng)反映了銷售落后的情況。”招銀國(guó)際分析師表示。

很大程度上，跟其他房企市場(chǎng)狀況一樣，禹洲地產(chǎn)也慢下來(lái)了。今年1月份，禹洲地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)合約銷售金額為人民幣28.04億元，同比上升1.7%。要知道，2018年1月份，禹洲地產(chǎn)可是實(shí)現(xiàn)了合約銷售27.58億元，同比上漲33.6%。

銷售回落的大勢(shì)下，禹洲地產(chǎn)的2020年1200億目標(biāo)被打上了一個(gè)大大的問(wèn)號(hào)。禹洲地產(chǎn)創(chuàng)始人、主席兼執(zhí)行董事林龍安在2018年3月份對(duì)外豪言，2020年實(shí)現(xiàn)1200億不會(huì)有問(wèn)題，未來(lái)年均增長(zhǎng)超40%。

“至少現(xiàn)狀來(lái)看，禹洲地產(chǎn)的1200億目標(biāo)充滿著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，或許在今年發(fā)布會(huì)上，公司高管就要改口了。更麻煩的是，禹洲地產(chǎn)80%項(xiàng)目集中在調(diào)控重災(zāi)區(qū)一二線城市，價(jià)格上不去，量也起不來(lái)，這種結(jié)構(gòu)性問(wèn)題無(wú)疑將導(dǎo)致公司發(fā)展陷入較大困境。”上述香港中資券商分析師指出。(思維財(cái)經(jīng)出品)

關(guān)鍵詞： 禹洲地產(chǎn) 現(xiàn)金流 緊張